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炫酷的理念和孱弱的研究

近兩年我和同業的交流逐漸增多,自己也經常會被客戶問到投資理念,一個深刻的感受是,我們談理念太多,做研究太少。

目前的市場頗有春秋時期百家爭鳴的感覺。有人說堅定地和優秀的公司站在一起,有人說垃圾論斤稱也是價值投資。有人絕對不買成長空間小于10倍的股票,有人說積小勝方能賺大錢。有人擅長博弈動若脫兔,有人佛系持股笑看波動。有人說投資是科學,量化選股方能戰勝人性弱點,有人說投資是藝術,其中奧妙怎能用冰冷的數字表達。

幾年前我想在乒乓球上有所精進,請來專業教練輔導,請教為何我快攻結合弧圈的打法對一些落后的直板正膠打法也不占便宜。教練毫不客氣地說,你的水平談不上打法,就是沒有基本功而已。聽了教練的話,我果斷放棄了后續課程。

我們經常在觀賽中津津樂道戰略戰術,評價運動員的水平、心理素質,卻忽略了這些戰術的背后都必須有長年累月刻苦的基本功訓練來支撐。同樣地,我們大談理念的時候,也往往忽略了,再好的理念,也要有過硬的研究來支撐。就拿“垃圾股也有便宜的時候”來說,道理當然是對的,但你怎么就知道這個垃圾股已經是白菜價了呢?跌了90%的股票就一定便宜嗎?跌破凈資產就便宜嗎?

前段時間和一位同行交流某只股票,我說該公司的XX業務,按照去年的年報,也就20倍。他說是30倍,一點都不便宜。我說你為啥說30倍呢?他說是讀了券商報告。我說你親手做過模型嗎,如果去年的利潤只有XX,那么所得稅,遞延稅項和個現金流量怎么解釋?所以你看,具體到投資標的,就根本不涉及理念之爭,就是一刀一槍地拆報表,做模型。

是的,再炫酷的理念也無法用孱弱的研究支撐。

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

強勢企業的弱勢文化

作為能夠近距離觀察企業的人,我們經常能夠看到一種有意思的現象:一些企業一方面抱怨政府指定的某些政策不利于行業發展,另一方面當政府需要企業參與比如標準制定、行業規范的政策建議時,又利用機會不遺余力地排擠對手。這種情況在發達國家也非常普遍。

從個體的利益計較來說倒也合理,但成為普遍規律卻耐人尋味。“三流企業賣產品,二流企業賣技術,一流企業賣標準”。這句話中“標準”之前的定語為“賣”,說明一流企業的標準是靠贏得了消費者的認可得來,而非借助強力推行。如果企業不是通過質優價廉的產品和服務贏得消費者,而是借助強力排擠了對手,那么走捷徑的代價實際上遠比花費巨額的研發投入或者市場費用高得多。如此高昂的成本實際上是削弱了企業的盈利能力的,使得企業貌似強大,實則羸弱。

關于“強”和“弱”的討論,電視劇《天道》中,男主角丁元英有過如下精彩闡述:“任何一種命運歸根到底都是那種文化屬性的產物,強勢文化造就強者,弱勢文化造就弱者,這是規律,也可以理解為天道,不以人的意志為轉移……強勢文化是遵循事物規律的文化,弱勢文化就是依賴“他人”的道德期望獲取的價值的文化,……強勢文化在武學上被稱為秘笈,而弱勢文化由于易學、易懂、易用、成了流行品種。”

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

淺析公募基金的打新優勢

從2014年1月以來,新股發行制度發生較大變化。首先是新股發行限制超募,很大程度上抑制了高價發行的現象。其次是改革了網下配售機制,公募基金在網下配售中有較大優勢。第三是加強了監管,抑制了發行過程中各種有損投資者利益的行為。這些舉措促使新股成為一類風險較低而收益很高的投資品種。這其中,公募基金由于具有得天獨厚的優勢,成為投資者分享打新收益紅利的最佳選擇。以下我們從專業投資機構的角度,向投資者介紹公募基金打新的優勢所在。

投研能力突出

基金公司擁有完備的投研體系和風控體系,是權益市場上投研能力最強的機構投資者。自從2006年出現網下詢價機制以來,公募基金一直是參與IPO詢價的主力,有較強的新股定價能力,也積累了豐富的經驗。

新股獲配優勢

按照當前的新股發行制度,新股網下發行部分的40%必須配售給公募基金和社保基金,同時要求公募和社保的獲配比例不得低于其他投資者。這一規則既是對公募基金在新股發行定價能力上的肯定,也使得公募基金新股配售時具有明顯的優勢。根據我們的統計分析,14年以來,公募基金的網下獲配比例達到個人投資者的3倍以上,優勢非常明顯。

規模優勢

與個人投資者相比,公募基金具有明顯的規模優勢。在新股網下申購中,首先要保證可以入圍,即成為有效報價的投資者,才能獲得配售資格。而網下詢價有較高的資金門檻,一般最低需要兩三千萬元的資金量,而且在近期的市場環境下,即使達到了最低資金門檻,也會因申購量過小而被剔除。因此個人投資者參與新股網下申購是很難獲配的。公募基金一般不存在規模不夠的問題,可依靠其較大的申購量而獲配新股,入圍概率大大超過個人投資者,規模優勢十分明顯。

優于個人網上打新

有些觀點認為新股網上中簽率也比較高,認為參與網上打新收益會更高。這其實是因不懂新股發行規則而產生的誤解。

首先,所謂網上中簽率較高,是指的網上中簽率與網下平均配售比例相比要略高一些。而網下配售中,公募基金是比其他類型的獲配比例要高很多,也比網上中簽率要高。我們分析顯示,去年6月以來,公募基金的平均網下獲配比例達到了0.72%,而網上中簽率平均也僅為0.68%,公募基金還是具有優勢。

其次,新股網上和網下的分配原則是不一樣的。網下申購新股,一旦入圍即會按比例獲配,差別只是獲配多少的問題,收益是確定并且可觀的。

網上申購新股則不然,以上交所為例,投資者每持有1萬元市值上交所股票,才有資格申購1000股上交所新股,每1000股作為一簽,投資者全部的申購量均會被拆分成以1000股為單位的若干簽,這些簽連續編號后進行搖號抽簽。所以,網上中簽率跟網下配售比例是不同的概念,投資者即使進行全額網上申購,也可能一簽不中的。實踐中,即使你全額網上申購了若干只新股,且每只均有千分之五左右的網上中簽率,但你仍然可能一簽不中。

第三,目前網上網下均為市值配售。個人投資者參與網上申購,首先要在二級市場買入足夠市值的股票,而這些股票市值本身的波動,可能遠遠大于網上打新所獲得的收益。機構投資者則不然,其二級市場買入的股票占比很小,其波動幾乎不會影響網下打新所獲得的收益。

總結來看。相比其他網下投資者,公募基金擁有最具競爭力的的投研實力,在網下配售過程中也有較強的獲配優勢,在當前環境下又有很大的規模優勢。相比于個人網上打新,公募基金配售比例更高,網下獲配數量更加確定,原有二級市場股票對打新收益影響也較小,優勢更加明顯。

公募基金的選取

上述分析可看到,個人投資者分享打新收益的最優選擇,是通過申購相應的公募基金來間接參與。在基金的選擇上,應考慮以下因素。

首先,選取有較強品牌影響力的基金公司所管理的基金,這類基金管理人一般具有更強的投研實力和打新經驗積累,也有更加完備的風控體系,有望在控制風險的條件下為投資者提供更高的投資回報。其次,選取規模適中的基金,按照目前市場環境,20~50億的公募基金比較適合申購新股,投資收益更高。第三,選取投資風格穩健的基金,申購新股可獲得可觀的穩定收益,但如果基金投資風格激進,則其二級市場股票投資的波動可能吞蝕打新收益。

易方達裕如靈活配置混合型基金即將于2015年3月19~20日首次公開招募,該基金依托易方達基金強大的投研實力,強調在控制風險的前提下提供穩定收益,投資風格穩健,在當前市場行情下將積極參與新股申購,非常適合希望分享打新收益的投資者認購。

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

轉型與升級

《創新者的窘境》里面提到,即使是一個創新起家的公司,其核心競爭力一旦確定,就會沿著原來的路徑走下去,其研發方向也會圍繞著保持乃至加強其原有優勢的方向前進。所以一旦遭遇破壞式創新,其原有的研發投入迅速貶值。當諾基亞的工程師拿到第一代iPhone時哈哈大笑,這玩意兒能叫手機嗎?摔兩下就完啦。在一個靠著研發抗摔技術升職加薪、以抗摔能力為KPI考核的工程師眼里,這個玻璃做的玩意兒簡直是災難。

一家奮力向互聯網轉型的上市公司,圍繞“程序員要不要穿制服上班、要不要打卡”,內部爭論不休,最后不得不把程序員們搬離總部,讓以記考勤、管紀律、算績效見長的HR眼不見心不煩。

轉型的本質是知識轉型。從這個角度上說,企業成功轉型難若登天。當一個企業高喊轉型時,你幾乎可以感覺到CEO面對窮途末路時脊背上的陣陣涼意。所以較之轉型,升級的邏輯似乎靠譜些。升級意味著企業的技術積累已經能夠敲開新市場的大門。做蓄電池的升級到啟停電池,賣機票的升級到旅游產品,都是良好的范例。企業成功的升級意味著其內生積累契合了經濟轉型外部要求,且面臨的風險比決然轉型類的企業要小得多。

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投資的問題與主義

最近和朋友探討當前市場的風格和理念之爭,突然讓我想到胡適提出的“多研究問題,少談些主義”的理念。姑且不去談論其政治學術觀點,我倒是覺得這種理念對于股票投資是大有裨益的。

投資的各種價值觀和方法論都有其代表人物,也各自有其忠實信徒。然而有趣的是,無論哪個流派,自開山祖師以降,再無能出其右的繼任者。祖師爺的尊尊教導,遇到一個個具體的投資行為,就總有不大靈光的時候。

之所以如此,我想原因大概有兩個方面。一方面,是學徒們刻舟求劍,不得要領。有個笑話說某個巴菲特信徒堅持天天喝可樂,結果投資業績終究不理想,以至于對價值投資產生了懷疑。另一方面,我想是因為大師們對理念的總結都是基于其智慧、經驗和感悟之上的心法,也必然受到他們所處的時代的環境的影響。大師們不可能像數學教材一樣告訴你某個公式在什么條件下適用。所以一旦世易時移,理念往往變成教條。

尤其是當前,身處轉型期的中國,面對空前復雜的股票市場,“多研究問題,少談點主義”對于投資者是非常有意義的。想要通過鉆研某種理念來武裝頭腦,從而獲得無往不利的火眼金睛,恐怕是癡人說夢。相反,把投資決策分解成若干個可供證明或證偽的問題,累積寸進地研究解決,則是一種走向理性決策的羊腸小道。比如前段時間市場對某熱門股票產生很大的爭議,一邊認股價低估,另一邊認為趨勢大壞。其實倒不如將面對的爭議層層分解成若干問題,交叉驗證,看看基于目前的證據,能夠得到什么結論,不能得到什么結論。

投資者經常遇到市場風格和自身理念不一致的時候,咬牙堅持還是堅決轉向?依我看不如列一個“問題”清單,逐一研究下去。搞懂一個工藝流程,厘清一種商業模式,發現一個財報疑點,都可能讓我們的投資決策大為改觀。

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抓老鼠的機器貓

今天,如果哪個傳統行業的老板膽敢宣稱企業不需要轉型,股價恐怕只能一路向下。目前市場上被貼上“傳統”標簽的企業,如果不是已經轉型為互聯網企業,就是已經宣布要轉型。剩下的那些鋼廠、船廠、機場只能在一旁唉聲嘆氣、無可奈何。至于有多少轉型成功的,從股價走勢看,成功率至少七八成,剩下那百分之二三十暫時還沒成功的,未來成功的概率也該有七八成。

記得幾年前投資者還在批評企業多元化,追捧“一生只做一件事”的專注企業,轉眼間新人換舊人,小甜甜變成牛夫人。現在收購個互聯網公司叫轉型,申請個牌照叫轉型,連“馬”上有合作也叫轉型。要是有企業左手收個在線旅游,右手收個手游公司,今天申請個互聯網金融的牌照,明天再和阿里簽個協議,這樣要啥有啥的“機器貓”型企業,現在100倍市盈率您不買,明年恐怕就要在200倍的時候追了。

我不太明白市場對“轉型”二字作何理解,至少常識告訴我,轉型對一個企業來說,遠比投資一個新領域還要艱險。轉型意味著刮骨療傷式的基因改造,意味著極高的生存風險。之所以有3M這樣屢屢轉型成功的公司為人津津樂道,就是因為這樣的例子少之又少。互聯網時代,連網絡大佬都如坐針氈,時時刻刻面臨被新技術新模式顛覆的風險,拍馬殺入的傳統企業,勝算幾何?

不能抓老鼠的貓還是不是好貓?在這個新舊交替的時代,答案還真有些模糊。已經有人提出拋棄傳統估值體系,好貓不必抓老鼠。不過,作為專業投資者,看到那些股價訴求強烈,要什么有什么,什么熱做什么的機器貓,至少應該保留一份謹慎和耐心。

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望山之馬

“望山跑死馬”說的是緊盯著一個目標,雖然很努力卻往往難以達到。而所謂“有心栽花花不開,無心插柳柳成蔭”,說的恰好是相反的情況。記得我上中學那會兒,報紙上經常有“公共廁所排長隊”之類的新聞,有關部門也認真響應呼聲,許諾加大投入,加快建設。可是,公共設施不是說建就建,流程慢周期長,多年過去了,城鎮人口膨脹數倍,卻也沒見公廁多幾個。但是,卻再也不見抱怨的聲音了。很簡單,如今快餐店、電影院、購物中心星羅棋布,早就解決了這些問題。是的,這些店家當然不是什么慈善家,開店也不是沖著解決群眾疾苦來的,只是為了掙錢才順便開放了洗手間。可市場經濟就是這樣奇妙,如今我們享受的諸多樂趣和便利,也許剛開始的時候根本不是創作者的原意。

這樣的例子比比皆是。騰訊公司做微信恐怕不是為了和電信運營商搶生意,但就是順帶著干了把反壟斷的活兒,這可是很多專家學者想了很多高招兒都沒做到的。不管我們愿不愿意承認,我們的世界幾乎就是充滿著各種“意外”,只是結果有好有壞。反面的例子比如為了保護弱勢群體而制定的最低工資制度,恰恰降低了他們的就業率。這樣說多少令人有些氣餒:難道向著一個正確的、美好的目標努力前行不對嗎?如果這個世界都是意外的結果,我們辛苦勞作是為了什么?

我覺得,既然意外是客觀存在,那干脆就坦然接受。然后退一步,不要讓遠大目標遮蔽了我們的眼睛。兩家處于同一行業的公司,一家不斷多元化、國際化、加杠桿,快馬加鞭打造國際一流企業,而另一家則只顧著對產品精益求精。長期下來,反而是后者的市值遠超過前者。這樣看來,有些意料之外的事情,其實是情理之中——順應了客觀規律,遭遇的意外往往也是意外之喜;而只盯著目標卻違背規律的,只能是事與愿違。

我們每天都面對信息轟炸和上躥下跳的價格,要是緊盯著股價和排名,就成了望山之馬。研究投資大師喜歡什么樣的股票,然后按圖索驥的,恐怕也是。優秀的投資者往往是具備深厚的知識水平、深刻的洞察力以及強大的自省自控能力的人,要做到這些其實比研究清楚投資大師的理念要難得多——就像那家對產品精益求精的公司,在有限的成本上做出精良的產品,其難度比搞多元化國際化實在是高太多了。

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芭蕉扇

公司附近的星巴克一直顧客盈門,每次想要喝上一杯,總要排很久的隊。有一天排隊的時候,我忽發奇想——如果我有一把芭蕉扇,把排在我前面的人都扇走,那我豈不是立即就能享受美味?其實,對于大多數人來說,每當遇到擁擠的人群,看不到盡頭的排隊,或者是遙不可及的價格,心里多多少少希望有一把芭蕉扇,“扇走”那些競爭者,以改善自己的境遇。但經濟學原理告訴我們,正是因為有很多和自己有相同需求的人,才有琳瑯滿目的供給。就拿公司樓下的星巴克來說,如果不是因為這里人流密集,它根本不會來開店。也正是因為這一點,所以星巴克周圍還有其他各具特色的咖啡店——也就是說,我和那些一起排隊的人,共同吸引了各種品牌來開店,參與競爭,最終的結果是,大家一起壓低了一杯摩卡的價格,享受了物美價廉的服務。反過來,如果大家都拿著一把芭蕉扇,你扇扇我,我扇扇你,最后的結果并不是讓自己排隊提前,而是把咖啡店都扇走了。

我們本能的反應,和真實世界的法則,有時候就是相去甚遠。作為人的本能,每個人都妄想著有把芭蕉扇,扇走這個,扇走那個,自己的境遇就改善了,可是當真的祭出這寶物的時候,往往事與愿違。大家都苦于房價高,各種降房價的呼聲下,琳瑯滿目的政策一波又一波。今天不許這群人買,明天對那群人課以重稅,這芭蕉扇扇來扇去,房價依然火熱的不行。而好多高喊著要祭出芭蕉扇的人,甚至自己也被扇走了,連買房的資格也沒有。再比如有人感覺“外地人擠占了我們的資源”,希望各種“限外”政策趕走他們。可事實證明,越是開放的國家和地區,越是富足多彩,而越是封閉排外的地方,越是落后貧窮。

芭蕉扇的悖論,也普遍存在于企業之間的競爭中。最近讀了《浪潮之巔》,硅谷中各路英雄的沉浮,不禁讓人掩卷唏噓。我特別留意了書中介紹的這些硅谷豪杰之間的恩怨齟齬,糾纏不清的專利、反壟斷官司。有的企業雖然贏得了漫長的訴訟,但對手早已一日千里,而自己只能慘淡收場;有的企業到處搶注專利,不斷給對手制造各種障礙和麻煩,官司贏了一連串,股價卻跌了又跌。還有的企業遭受政府反壟斷打壓,動輒繳納億萬罰款,產品被拆的七零八落,可依然巋然不動,相反,四處出擊的司法部門,耗費納稅人無數錢財,沒有扶植起一個像樣的挑戰者,反而給消費者增加了更多的麻煩。這些手持芭蕉扇的人,最后都沒能扇走對手,反而把自己扇到了尷尬的境地。就拿操作系統來說,一個操作系統越普及,基于此上的應用軟件的開發成本就越低,消費者的學習成本也越低,互聯共享也越方便。所以,這個行業的集中度天然向著100%靠近。換句話說,微軟的Windows一家獨大,對消費者是天大的好事。可就有人要拿起芭蕉扇左右開弓,希望市場格局能向著“正義”的比例前進,可惜消費者根本不買賬,浪費了良心派的一片苦心。不過,戲劇性的是,芭蕉扇辦不到的事情,市場卻辦到了——移動互聯時代,iOS,Android等移動端的操作系統迅速崛起。而就算在桌面端,Windows也面臨著MacOS的強力挑戰,Google ChromeOS則野心更大——把操作系統放在云端,意味著也許有一天我們不再需要桌面操作系統了。

以上總總,直指一條定律,那就是:妄想拿著芭蕉扇改變自己境遇的,無論是個人,還是企業,都不可能達到自己的目的。一個企業只有永遠堅定地站在消費者這一邊,才能夠最終立于不敗之地;只有這樣的企業,才能有源源不絕的創新動力、精益求精的內控管理以及種種我們稱之為“核心競爭力”或者“護城河”的東西。“摩托羅拉并不是沒有看出數字手機將來必將代替模擬手機,而是很不情愿看到這件事發生”(引自《浪潮之巔》)。當一個企業不再絞盡腦汁滿足消費者需求,而是不切實際的幻想消費者不要那么熱情擁抱新的技術,你怎能指望它還有創新精神?相反,3M公司之所以100多年來立于不敗,就是因為其敢于對自己過去的成功說不,而這種勇氣的來源,就是消費者的需求。

作為投資者,用冰冷的理性戰勝自己心中的本能,“遠離顛倒夢想”,也是必修之課。比如沖著一個利好政策大舉殺進,也不管買來的標的有沒有內生的競爭力;又或者看到某個行業需求爆發就把沾點概念的股票全買一遍。最近看到一則動態點評,說“當前該行業是牛市,因此該事件是利好”。像這樣把投資寄托在各種奇形怪狀的芭蕉扇上,而不是潛心研究,是無法長久的。

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

震后閑談

最近市場持續下跌,尤其是6月底市場重新跌破1900點,令人不禁唏噓。危巢之下,怨毒者有之,得意者亦有之。風也動,帆也動,說心不動恐怕只能是自欺欺人。身邊很多朋友都突然有種不知自己身處何處的感嘆。怎么辦?斬倉還是抄底?

不忙,先扯一則閑篇。前兩天又有報道說大學生就業率低,“社會凝滯、上升通道受阻”的聲音又恰逢其時地跳出來。我偏要抬抬杠:去年我家請月嫂,一個月好幾千,還是“普通”級別,想要請“金牌”那還要貴得多。像這樣一位出生在農村的普通女性,沒讀過什么書,放在30年前,一輩子也就在土地上勞作,嫁漢生子;放在20年前,則可能獲得了南下進廠打工的機會,在流水線上幾個月的收入就好過在土地上勞作一年;而現在,她的工資水平,比有些碩士博士的還要高,而且,在家有了經濟地位,對老公也有相當的話語權。諸位倒是說說,這社會凝滯了嗎?上升通道被堵死了嗎?

二則。回家和老母親談食品安全、PM2.5神馬的,老娘從來不感冒。一次老娘剁肉餡,我說這肥肉這么少,不會有瘦肉精吧。她哈哈大笑,你小時候家里買到米豬肉都舍不得扔咧,有錢就知道挑了!然后繼續咣咣猛剁。“有錢就知道挑了”——這就是經歷過饑荒和動亂的我的老娘對食品安全的理解。是的,當消費者越來越富裕時,自然會將手中的鈔票投給那些更安全優質的產品,把自己搬遷到更舒適宜居的環境。當前的諸多不滿,不也隱含著大家還不夠富裕的事實嘛?那么,每個努力工作掙錢的人,不就是在為食品安全做貢獻么?

三則。據說那位十三年如一日,每年都喊“房價跌一半”的經濟學家又在高喊房價跌一半了。我稱這位先生是“永遠指向十二點的鐘”。沒準明天房價真的跌了,還不止一半,可這能證明他對了嗎?今年以來創業板相對主板漲幅驚人,究竟是盛宴還是泡沫,大家各有判斷,且各自承擔判斷的后果,本也無他。可如果你見到創業板下跌就手舞足蹈,見到其上漲就高喊泡沫憤憤不平,又或者恰好相反時,該不該也問問自己,究竟是在堅持理念呢,還是僅僅是堅定地指向了十二點?

最后再扯一篇。網絡時代總能看到各種論戰,不管南派北派劍宗氣宗,都自覺真理在握,若社會不按照他們指點的那樣重構,就是世界末日,崩潰在即;相反,要是服下他們的靈丹妙藥,各種問題皆迎刃而解,未來美好得猶如天堂一般。由于工作關系,我們經常接觸奮戰在各個行業一線的企業家、高管、普通員工、小生意人等等,深感經濟運行、財富創造的艱深復雜,多少競爭合作,多少爭斗妥協,豈是躲在書齋的各種真理派所能目及。深感推動社會進步的,正是那些或平凡或偉大的人們。深感點滴的進步凝結在蕓蕓眾生為自己謀幸福的辛勤努力中,而災難往往蘊藏在企圖通過強制力來重構社會以改變自己命運的僭越妄想中。因此,我本能地對各種改造社會的宏偉理論都敬而遠之,尤其是很多利用人性的恐懼貪婪、勾引人們不勞而獲的欲望所建構起來的理論。當我們身處轉型期的迷霧時,該不該問問自己,在怨言、空想和汗水之間,你選擇了哪個?

閑篇扯完了,可這和當下市場有什么關系?跌了這么多,究竟該怎么辦?其實,作為迷霧中的投資者,我只是想告誡自己:一、換個角度、拉長時間看問題;二、欲速則不達;三、做好自己的事,少操別人的心;四、與其幽怨彷徨、憤憤不平,不如反躬自省、反求諸己。

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

抓住主邏輯

“堅守優秀的公司”似乎成為長期投資的代名詞,可是近年來我們卻眼睜睜看著一大批優秀的公司陷入窘境。很多人最終無奈放棄他們時,離開的理由也往往是這個公司已經“不再優秀”,比如指責公司缺乏創新等。總之如果能挑出該公司的一堆毛病,似乎我們的投資理念就沒有錯,只是公司變了。

這樣安慰自己往往無濟于事。根本問題還是我們放棄了樸素的投資框架,或者說在研究中“動作走形,未保持一貫性”。打開任何一個分析師的報告,都要講行業供需、產業格局、公司的優劣勢——這就是經典的分析框架。可是我們在看待個股的時候,卻往往忽略了這個框架,一葉障目。有時候公司還是那個公司,只是供需或者行業格局變了。比如前些年我們指責某服裝品牌管理松懈、設計陳舊導致業績大幅度下滑,其實一個少淑品牌引領潮流十幾年已經不錯了,進入衰退期是規律,不服不行。有關該公司“不再優秀”的證據僅僅可能只是加速公司衰落的原因,而主要原因是該品牌的風格已經跟不上時代,沒有客戶了。果不其然,幾年后我們又看到一批批我們眼里曾經優秀的品牌一個個走向衰落,甚至某些被大家奉為經典的奢侈品牌,也逐漸被其主流客戶群拋棄。

這兩年搭上蘋果產業鏈的企業股價幾乎都一飛沖天,哪怕這些公司在其他方面有各種各樣的瑕疵,這就是供求關系改變帶來的投資機會。這些例子都啟示我們,當我們因為某些亮點而投資股票時,應謹記投資框架的完整性,看看框架內的其他邏輯是否發生變化,反思一下我們抓住的“亮點”是否是決定性的。

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

高利潤的陷阱

幾年前A股投資者有時還不大理解,為何一些在A股被熱捧的行業在港股的定價如此之低,而一些慢吞吞、一點也不性感的公司,即使是負增長的年份里,也能獲得很高的估值。后來大家終于漸漸明白,很多看上去很美的“成長股”,只不過是還沒有落入“成長的陷阱”。兩年前大家把服裝股動輒50%以上的毛利率稱作“品牌溢價”,把零售超過上游制造業的凈利率稱作“系統的力量”,把暫時的供不應求造成的開張就賺錢稱作“深度分銷”,結果宏觀環境熱潮退去,一時間很多明星企業都焦頭爛額。抱著這些明星股的A股投資者們也在不得不在市場的力量下認錯——實體經濟中各種所謂的“溢價”、“壁壘”、“護城河”都生生被打穿,憑什么金融市場的定價體系不和外部接軌?

具有高額利潤的“好生意”會吸引資本涌入,從而攤薄這個行業的回報率。這個道理好像無人不曉,可惜當我們真正面對一個個“高富帥”企業的時候,有時會忽略他的高額回報是否可以維持,或者想不出他的護城河會以什么樣的方式被攻破。也有時候,我們明明想到了、看見了,卻和市場的看法不合拍:記得兩年前有分析師寫了一篇看空某企業的報告,指出大量競爭者的涌入會讓該企業遠超正常水平的利潤率回歸正常。該報告數據翔實、推理嚴密,讓人大呼過癮。然而第二年該企業偏就是報表靚麗、股價堅挺。相信那時候不少投資者終于相信“原來這個企業是有壁壘的”,而大舉殺入,結局是,這個公司去年股價跌了一半還多。那位分析師可能無緣當年的新財富,可是在殘酷的市場中,最終活下來的,一定是這樣的投資者。 當前A股里類似的陷阱還很多,卻也有不少看上去“苦哈哈”但實際上極具競爭力的企業有待挖掘。風險和機遇并存,我們要做的只能是牢記常識,克制情緒。

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

天氣預報、混沌系統和股市

當前,科學家已經能夠運用氣象學、物理學、統計學等知識做到短期天氣預報。但是,在長期天氣預報面前,科學家們仍然感到沮喪。風霜雨雪都是空氣對流的結果,空氣對流公式的數學表達既清晰又簡單,可為何一旦時間拉長,天氣預報卻總也不準呢?

長期天氣預報極其困難,原因就在于天氣是一個混沌系統。混沌的一個重要特征就是“對初始值的敏感性”,通俗的說法稱作“蝴蝶效應”。把X=1和X=1.00000001帶入同一個混沌系統,得到的結果可能大相徑庭,正所謂“一只南美熱帶雨林中的蝴蝶扇動幾下翅膀,可以在兩周以后引起美國德克薩斯州的一場龍卷風”。所以為何科學家們費盡心思采集了大量數據并不斷提高數據的精確度,仍然無法預測“100天以后廣州是晴天還是下雨”。

可是混亂無序中也蘊含著規律。混沌系統中有一種稱作“吸引子”的東西,讓一個看似捉摸不定的系統在某個時候運行到某個特定的范圍。例如“氣候”就是“天氣”這個混沌系統的吸引子。所謂“冬冷夏熱”說的就是這個道理。預測“100天以后廣州的氣溫有多少度”是非常困難的,可是那個時候該穿短袖還是長衫,應該是不難知道的。

股市有時候看上去也像個混沌系統。有人把歷年券商分析師預測的大盤點位和事后的結果拿出來對比,以此嘲笑分析師專業水準低,其實大可不必。就算是巴菲特、彼得林奇來了,恐怕都預測不準。基金經理閱讀分析師的報告,絕不是根據這些分析師們預測的“目標價”、“目標點位”進行股票的買賣操作,而是仔細的研讀報告中的數據、分析,厘清分析師們的邏輯,結合自己的知識和觀點,形成對市場、行業和個股的判斷。

基金經理也要做預測。預測有兩種,一種是“一年后某股票的價格”,我稱作是“精確的錯誤”,大量的實踐表明這種預測的往往準確性不高。另一種是“某企業會在某個行業的競爭中成為勝者”,“某個企業將構建出寬闊的護城河”,我稱這種預測是“尋找吸引子”。從長期看,能給我們帶來豐厚回報的,一定是后者。盡管有時候單獨的某個企業其股價和價值并不一致,但當我們的組合里有大量的“吸引子”時,是能夠獲得持續、超額的回報的。

聲明:本手記的觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

【擒牛記】易方達基金蕭楠:三條脈絡精選重倉股

2018-01-26  來源:金融界股靈通

易方達基金成立于2001年4月,是國內領先的綜合性資產管理公司。據天相數據顯示,截至2017年12月31日,公司非貨幣公募基金管理規模2879億元,穩居行業第一。加上貨幣市場基金后,易方達的公募基金規模超過6000億元,是行業唯一一家已連續十三年每年排名行業前五的公司。

本期嘉賓:蕭楠

蕭楠,中國科技大學畢業,經濟學碩士。2006年7月加入易方達基金,曾任研究部消費行業研究員、基金投資部基金經理助理。在公司“以深度研究為基礎、追求長期穩健超額回報”的投研文化熏陶和培養下,11年時間里踏實研究、深度實地調研,為投資人創造了持續穩健的回報。

“抓住消費行業的投資機會,本身就是消費行業主題基金的應有之義。今年以來業績突出,最好的解釋就是幸存者偏差。”對于今年取得的成績,蕭楠顯得理性而又謙虛。

金融界基金數據顯示,由蕭楠2012年9月接管的易方達消費行業,截至2017年12月31日,該基金今年以來取得64.97%的回報率, 奪得主動股票型基金業績冠軍,五年累計上漲約180%,跑贏上證綜指近60%,全面領先于同類型基金。蕭楠任職期年化回報率約20%,且在2013年至2017年五個完整年度內均取得正收益。

他相信運氣與實力并存。“短期看是幸存者偏差,但很多投資決策其實兩年前就已經開始著手,比如2014年底滿倉格力電器,2015年重倉白酒股。”

基于研究嚴格決策

理性拒絕靈光一現

蕭楠明確提出,自已所消費行業基金長期會持有一些白酒股。投資選股的核心邏輯是要找到具備高質量增長能力的公司,賺他們業績內生增長帶來的復利。而選股策略也并不會每年一換,很多股票多年一直重倉。

自2012年末爆發白酒塑化劑風波后,蕭楠及公司研究團隊仍在堅持白酒行業的研究。

經歷了近兩年的深度調整后,白酒行業2014年已經見底,不過復蘇還是非常微弱的。通過大量走訪調研,他們對上市公司到銷售終端的情況都有了比較深入、全面的把握,結合對量、價、庫存、動銷(即拉動銷售)等指標的分析,預估出白酒行業復蘇的路線圖。

2015年蕭楠團隊按照復蘇路線圖重點布局白酒行業,并緊密跟蹤了市場數據變化;2016年中期,有效規避了小白酒;2017年以來,又陸續布局了一些二線白酒股。

“我們在這個領域能夠抓住機會,并且可以拋棄以往的思維定式,有所為有所不為,這主要取決于團隊能夠始終保持緊密的跟蹤,投資決策嚴格基于研究而不是靈光一現。” 蕭楠總結道。

三大層面評估個券

核心重倉兩類公司

蕭楠是一個純粹自下而上的投資人,投資風格更偏“質量”。

在他看來,選股是投資成敗的決定性因素。如何挖掘個股,他有自己的一套股票評價體系,類似于一張清單,他會根據這張清單,從公司發展的底層邏輯、邊際變化和風險點三個層面做出評價。

第一層面研究公司發展的底層邏輯。想清楚公司賺的是什么錢,辛苦不辛苦,持續不持續,投入產出比如何,競爭格局如何等,在這個層面上,要把自己想象成企業的經營者,仔細理解這門生意。

第二層面邊際變化,即公司目前在向什么方向發展。比如銷售是不是變好了,產品周期走到了什么位置,治理結構有沒有改善等。

第三個層面是風險點,即影響公司業績和發展方向的“外生變量”,比如經濟周期、行業周期、技術創新等。

“我會買入一些具有極高行業壁壘、極強核心競爭力的公司做為核心倉位,即使這些公司短期業績有壓力—也就是邊際惡化,我也不會全部賣掉,而是適度減倉。而一些看上去空間很大的公司,若沒有足夠的證據印證其成長可持續性,我僅會把它放到邊緣倉位里面觀察。”蕭楠表示,A股的投資者更多關心邊際變化,我們則特別關注底層邏輯,也會把絕大部分的研究精力放在底層研究上。

研究淬煉十年磨一劍

持續精耕擅長領域

2006年,蕭楠研究生畢業就進入了易方達研究部工作,先從消費行業研究員做起,一直做到消費研究組的組長。據蕭楠回憶,那時候易方達的研究部真的很“狠”,調研要求精準到各種細節,研究報告講得不好,甚至會被嚴厲批評。

具體細致到了什么程度,蕭楠以家電行業研究為例,研究員要能夠精準了解到每個品牌的空調用了多少銅、不同空調企業的控制器分別是什么型號、由誰提供等等這樣的細節。白酒行業的研究也是如此,從酒廠歷史、酒的評論、型號、單品價格、銷售去向、庫存都需要如數家珍。

易方達的權益投研團隊雖然“狠”,但“大平臺,小團隊”的管理模式使團隊內部形成了風格穩定、策略清晰、垂直專注的投資小團隊,追求風格多樣、長期優良的整體投資業績。同時,投研之間、投資團隊之間、研究小組之間能保持多層次的高效協同,提升平臺整體投資研究能力的穩定性和可持續性。而且,易方達投研團隊堅持以內部培養提拔基金經理為主,極少直接引入外部人員擔任基金經理,因而成員穩定性較高,在業界有口皆碑,這也有助于公司投資理念和文化的傳承發揚。也正是投研團隊多年來如此嚴謹的淬煉,才有了如今靚麗的成績單。

金融界基金數據顯示,蕭楠從2012年9月開始接管易方達消費行業基金,截至12月31日,該基金累計上漲64.97%,跑贏上證綜指近60個百分點,任職以來年化回報率約20%,且在2013年至2017年五個完整年度內均取得正收益。

抓住消費行業的投資機會,本身就是消費行業基金的應有之義。深度研究加上持續跟蹤,把握住機會就是水到渠成之事。據蕭楠回憶,2014年滿倉買入格力電器,當時格力電器市值只有900多億元,但其賬面現金接近600億元。市場的悲觀預期造成公司股價具備了極高的安全邊際。后來,易方達消費行業2015年重倉貴州茅臺、五糧液等白酒股,也是類似的邏輯。

也正是基于這一判斷,蕭楠不斷在底部加大對白酒、家電行業龍頭股進行布局。

堅守安全邊際

遠離各種“故事會”

2015年4月,面對當時A股市場的快速上升,蕭楠發現當時市場中估值越高的股票漲得越快、漲幅越大,其中100倍市盈率以上的股票平均漲幅接近一倍。

這種現象讓蕭楠心生警惕。

他在2015年的半年報中寫道:“越是估值貴、沒有安全邊際的股票,越是漲幅驚人。所以我們只好退守常識,堅守紀律。堅決地拒絕本不該在我們估值體系里出現的變量,遠離各種’故事會’。”

由于股票型基金有最低倉位限制,面對市場的瘋狂,蕭楠只能選擇給自己的基金“降估值”。

“我當時就做了一件事,把基金的估值持續往下降,一直降到了17倍附近,接近市場底部。”在這個過程中,內心的煎熬和痛苦也在不斷地考驗著他,但最后還是堅持了下來。

從2015年半年報中可以看出,在二季度市場瘋狂的時候,易方達消費行業基金的倉位已經降至82.94%的底線附近,并加大了對白酒、家電、商業零售的配置力度,持倉重點分布在估值低、流動性好的股票上,堅守有安全邊際的個股,包括貴州茅臺、五糧液、美的集團、伊利股份、格力電器等。

2015年6月中旬,突如其來的股災讓不少A股投資人措手不及。身處“風暴中心”的基金經理們更是倍受煎熬,大部分基金的股票不是一字跌停,就是停牌。

那是一場“流動性戰爭”。但蕭楠那時候心里卻頗為輕松,因為自己無需為流動性擔心,在當時大跌的行情下,他的組合幾乎沒有停牌的股票,應對大規模贖回游刃有余。

2016年市場熔斷后,全年走勢疲弱,由于堅守低估值的白馬股,蕭楠的基金仍然取得了7.21%的正收益。

當被問及如何控制回撤,蕭楠表示:“回撤是結果而不是原因。控制回撤必須向上溯源,控制可能導致回撤的原因。比如,基本面看錯了,公司的發展沒有按照你的預期走;再比如買貴了,買入的股票波動率太大等等。所謂控制回撤,并不簡單地是對已經發生的股價波動做出反應,應該把絕大部分控制回撤的工作放在買入之前。既然沒有人能夠長期持續地做到精確地控制買點和賣點,那我們就謹慎地做好買入決策這一端。對于我來說,嚴格控制買入股票的估值水平和波動率水平,甚至犧牲一些預期回報,都是控制回撤的手段。”

盈利預測至關重要

深度研究價值凸顯

近兩年白馬消費持續走強,蕭楠認為背后有兩個邏輯:一是大多數白馬股都是與周期相關,而實體經濟確實一直在走強,所以體現出了不錯的業績彈性;二是近五年間經濟低迷,很多行業在逆風中加速優勝劣汰,不少行業龍頭擠掉了小企業的份額。這兩條邏輯互相交織,成為2017年白馬牛市的主要推動力。因此,要判斷未來白酒、家電以及類似行業的業績走向,也要沿著這兩條邏輯去考慮。

從現在市場上的各種指標,以及對這些股票的定價來看,市場對明年經濟形式并沒有過高預期,至少第一條邏輯邊際上不會帶來太大的風險。

第二條邏輯相信會在未來很長一段時間持續下去。蕭楠對2018年這些龍頭股的表現并不悲觀。不過,他認為白馬消費未來進一步提升估值的可能性并不大,如果投資者把投資收益寄托在估值提升上,那么盈虧同源,這個錢是很難賺到的。

至于這類股票在2018年市場是否還會有所表現,蕭楠建議,繼續進行深度研究,做好盈利預測在當前至關重要。

“因為目前這個時候,做盈利預測是有意義的。這類資產目前的估值并不貴也不便宜,做好盈利預測,是能夠賺到業績的錢的。這個不同于2015年,中小創泡沫的時候,你站在200多倍的市盈率市場上,做盈利預測是無效的。也不像是2014年底,很多股票便宜得簡直是白送,盈利預測做錯了都沒太大關系。”

展望2018年,蕭楠認為貼標簽炒股票的模式會進一步不太好使。從機會上來講,他認為現在新興產業經過兩年多的調整,講故事的股票漸漸消失在大家的視野中,去偽存真留下來的公司,有些已經相當便宜。此外,像醫藥、能源等行業,正在發生深刻的變化,有受益的公司也有受損的公司。

“像過去一樣一個題材帶著一堆股票漲,估計很難了。”他表示,一個板塊內個股的盈利差異會很大,表現將天壤之別,精彩紛呈。單純地貼標簽很難的待市場認可,深度研究的價值將逐步顯現。

蕭楠所管理的基金

连码三中三
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